Skip to main content

Он еще не раздулся…

forex-the-economist-29122013.gif

Стоимость многих инвестиций дорожает. Однако признаков одержимости, присущих большинству пузырей, пока не наблюдается.
Призраки пузырей снова нависли над рынком. Индекс Dow Jones Industrial Average обновил исторический максимум. Убыточная компания технологического сектора (Twitter) с успехом размещает на рынке свои акции благодаря высокому спросу инвесторов. Фонды прямых инвестиций покупают компании, используя невиданные с 2008 года суммы заемных средств. Недавно была зафиксирована рекордная (свыше $50 млн.) цена на пентхаус в Манхэттене.

Триптих художника Фрэнсиса Бэкона, ушедший с молотка на аукционе Кристис за $142,4 млн., стал самым дорогим произведением искусства, когда-либо проданным на торгах. Роберт Шиллер, профессор Йельского университета, в конце 1990-х верно распознавший пузыри в технологическом секторе фондового рынка, а в 2000-х – на рынке недвижимости, выражает обеспокоенность агрессивной динамикой американских акций.

Все вышеперечисленное указывает на то, что состоятельные инвесторы становятся все более самоуверенными. Вопрос в том, правы ли они? В определенных ситуациях стремительный рост цен на активы имеет под собой разумные основания. Могут возникать новые отрасли и создаваться корпоративные гиганты (к примеру, Microsoft, Apple и Google); отдельные государства могут резко менять курс экономический политики и вступать в фазу активного роста (как Япония в 1960-е или Китай в 1990-е). И как же прикажете отличать бычий рынок от пузыря?

Шиллер характеризует пузырь как «психологически-экономический феномен, схожий с психическим расстройством. Его характерными особенностями являются чрезмерный энтузиазм, активное участие СМИ и чувство сожаления у тех, кто не успел оказаться в этом пузыре». Ему часто сопутствует увеличение объемов кредитования. Однако этому явлению сложно дать четкое определение. GMO, компания, осуществляющая деятельность по управлению инвестиционными фондами, считает пузырем рост цен на активы на величину, превышающую значение основного тренда более чем на два стандартных отклонения, с учетом коррекции на инфляцию.

Используя эту формулировку, GMO выявила за период с 1720 по 2010 г. 330 пузырей. В последнее десятилетие их возникновение участилось (см. график). Отчасти это связано с тем фактом, что сейчас для анализа стало доступно большее число рынков. Однако, вероятно, эта тенденция отражает также активизацию движения капитала во всем мире, начавшуюся после развала в начале 1970-х бреттон-вудской системы валютного регулирования. Неудивительно, что когда инвесторы ринулись по миру в поисках новых заманчивых проектов, количество пузырей увеличилось. Многие экономисты никак не желают принять сам факт существования пузырей, поскольку он идет вразрез с идеей эффективности рынков. Если актив очевидно переоценен, почему бы сообразительным инвесторам не воспользоваться ситуацией для его продажи?

Эдвард Ченселлор из GMO полагает, что для инвесторов это может оказаться слишком затруднительным. Состояние маниакальной одержимости может поддерживаться значительно дольше, чем многие думают. В этом на собственном горьком опыте уже убедились игроки, пошедшие против рынка в период бума доткомов в конце 1990-х. Кроме того, инвесторы не имеют представления, лопнет ли этот пузырь, спровоцировав обвал цен, или же рост просто прекратится и все закончится переходом в состояние покоя, а инфляция будет «съедать» цены в реальном выражении (как это произошло с ценами на британскую недвижимость в 1970-е).

Анализируя проблему пузырей, Димитрий Ваянос и Пол Вулли из Лондонской школы экономики отмечают вклад инвестиционных агентств в формирование пузырей. Инвесторы не покупают акции напрямую - они нанимают для этого фондовых менеджеров, которые действуют по их поручению. При выборе такого управляющего инвесторы склонны останавливаться на тех, кто уже успешно зарекомендовал себя. Как только менеджеры получают от новых клиентов деньги, они приобретают свои любимые акции, которые (как им кажется – по умолчанию) будут приносить максимальный доход (вспомните хотя бы приток огромных сумм денег в технологические фирмы в конце 1990-х).

В результате акции любимых компаний менеджеров дорожают еще сильнее. Пузыри на рынке жилья обладают способностью к самоусилению. Большая часть недвижимости покупается на деньги, занятые у банков. Когда цены растут, банки увереннее оценивают перспективы кредитования; рост доступности кредитов позволяет заемщику приобретать жилье по более высоким ценам, и так круг замыкается. И наоборот - как только банки начинают неохотнее выдавать кредиты, цены могут обвалиться.

Многие аналитики полагают, что текущая денежно-кредитная политика может провоцировать появление пузырей. Номинальная процентная ставка в большинстве развитых стран близка нулю, а Центробанки скупают облигации в рамках программы количественного смягчения. Целью данных мер является снижение доходности безопасных активов и привлечение инвесторов к покупке более рисковых инструментов, что помогло бы сократить расходы компаний на финансирование и стимулировать доверие к экономике посредством эффекта богатства.

Кроме того, низкие процентные ставки могут убедить часть инвесторов в большей ценности рисковых активов. Понижение ставки дисконтирования будущих денежных потоков обуславливает рост текущей стоимости активов. Однако это верно лишь при прочих равных условиях. Центробанки реализуют текущую монетарную политику ввиду обеспокоенности ухудшением перспектив экономики; и если их опасения обоснованы, инвесторам следует понизить свои прогнозы по притоку денежных средств, которые они получат в виде дивидендов, ренты и т.д.

Это чревато двумя рисками для рынка: доходность инвестиций в активы может расти не так быстро, как надеются инвесторы, а стоимость капитала может резко снизиться в случае смены курса монетарной политики. В последнем докладе по финансовой стабильности Банк Англии признал, что у монетарной политики имеются побочные эффекты. «Мощный приток капитала в развивающиеся экономики обусловил резкий рост кредитования в этих странах», - говорится в докладе. Этим летом развивающиеся рынки изрядно пошатало на фоне опасений, что Федрезерв начнет сворачивать программу монетарного стимулирования.

Оглядываясь на последние пять лет, стоит отметить, что рынки восстановились после обвала в 2008 и в начале 2009 г. Доходность инвестиций за последние 15 лет была не особенно высокой. Однако многие рынки выглядят переоцененными с точки зрения исторических стандартов. По данным Шиллера, скорректированный с учетом экономического цикла коэффициент цена-прибыль на рынке американских акций составляет 25. Это намного выше исторического усредненного показателя 16,5, но ниже пиковых значений, отмеченных в 1929 г. и 2000 г. Прибыль корпораций также достигла рекордных после Второй мировой войны показателей по отношению к ВВП, что ставит под сомнение перспективы дальнейшего роста.

Однако Шиллер пока не готов заявлять о наличии пузыря на фондовом рынке США. Сейчас инвесторы не демонстрируют в отношении акций ажиотажа, имевшего место в конце 1990-х гг.; чистые притоки капитала в паевые инвестиционные фонды в этом году всего лишь перешли в зеленую зону. Еще одним индикатором общественного безразличия является отношение публики к телеканалу деловых новостей CNBC, чей рейтинг в 3-м квартале упал до минимального с 2005 г. уровня. Некоторые отмечают признаки пузыря на рынке гособлигаций. В прошлом году доходность на некоторых рынках достигла исторических минимумов.

Приобретение бондов с доходностью, не дотягивающей до 2%, в прошлом вело к большим убыткам. Но опять же, другие критерии не выявляют признаков формирования пузыря на долговом рынке. На званых обедах не ведутся оживленные разговоры об огромной прибыли, которую можно получить благодаря государственным облигациям. Самыми крупными игроками, покупающими бонды, были Центробанки, и когда они попытаются развернуть этот процесс в обратном направлении, могут возникнуть проблемы. Впрочем, этот момент еще не приблизился.

Согласно индикатору цен на жилье The Economist, недвижимость в Новой Зеландии, Канаде и Австралии значительно переоценена (а эксперты GMO отмечают явные признаки пузырей в секторах британской и шведской недвижимости). Однако единственный переоцененный рынок, цены на котором продолжают расти (почти на 20% за прошлый год) – это Гонконг. В этом году рост фондового рынка Японии составил 51%, но фактически это всего лишь чуть более чем простое восстановление после четверти века разочарований. Акции в Венесуэле выросли за этот год более чем в 5 раз (на 273%), однако вряд ли это рынок, который приковывает к себе внимание инвесторов всего мира.

Что касается коллекционирования предметов искусства и изысканных вин, то здесь высокие цены могут просто отражать неравенство, существующее в развитых странах. Во все века богачи любили демонстрировать свой статус предметами роскоши, которые не могли себе позволить низшие слои общества. Картина какого-нибудь из старых мастеров прибавит еще больше крутизны владельцу манхэттенского пентхауса. Электронная валюта биткойн также являет собой пример актива, динамика роста цены на который – вплоть до падения 5 декабря - больше походила на траекторию запуска ракеты, чей взлет восторженно освещали СМИ. Приобретая сомнительного свойства финансовый инструмент, не имеющий собственной внутренней стоимости, не лишним будет вспомнить поговорку: «Высоко летать, да больно падать».

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist