Skip to main content

Финансы: в полном ступоре

forex-the-financial-times-25062012.gif

Американский рынок корпоративных облигаций с оборотом 8 трлн. долларов, испытывает дефицит ликвидности, потому что банки выходят из игры.
Пасмурным утром в прошлом месяце ведущие управляющие активами в Бостоне пригласили девять важных банкиров с Уолл-стрит на чрезвычайное заседание в небоскребе с видом на городскую пристань. За долгими переговорами - с обедом на скорую руку из бутербродов и печенья - они пытались решить одну из самых сложных проблем, терзающих финансовый сектор и, возможно, всю экономику. Американский рынок корпоративного долга с оборотом 8 трлн. долларов теряет свою жизненную силу - ликвидность. Непосвященным может показаться, что проблема витает лишь в разреженной атмосфере пафосно-претенциозного конференц-зала на 36 этаже в Бостонском финансовом центре.

Но если ликвидность окончательно иссякнет, некоторые компании, вынужденные бороться за существование в условиях мирового экономического спада, вдруг поймут, что стоимость кредитования для них резко возросла. Тогда экономика США снова начнет катиться по наклонной, хотя, казалось, восстановление уже так близко. "Дальнейшее сокращение ликвидности приведет к росту процентов по кредитам в корпоративном секторе", - утверждает Эндрю Ло, профессор в Массачусетском институте технологий. Пока проблема не затронула реальную экономику. На самом деле, многие американские гиганты - IBM, Procter & Gamble и Walt Disney - в этом году спокойно взяли в долг миллиарды долларов под рекордно низкий процент, выпустив облигации.

Однако эта радостная картина может в одночасье измениться, если ведущие институты Уолл-стрит не сумеют найти выход из тупика, в котором оказался рынок корпоративных долговых бумаг. Сейчас проблема сконцентрирована в сегменте крупных инвестиционных компаний и управляющих активами, известными как "покупатели". Они купаются в деньгах и стремятся пополнить свои обширные портфели корпоративными облигациями. В то же время, им сложно покупать или продавать облигации у банков-дилеров, которые выступают в роли посредников, то есть, у так называемых "продавцов". Инвестиционные фонды, вынужденные тратить больше на обслуживание сделки, в конечном счете, начнут перекладывать часть затрат на компании, чей долг они покупают.

Банки не в состоянии удовлетворить потребности покупателей, потому что они сокращают собственные вложения в корпоративный долг, в том числе, в рамках новых требований со стороны регулирующих органов, в также под влиянием финансового кризиса. Эти правила уже меняют политику банков. У более жестких требований к капиталу в рамках Базельского соглашения и правила Волкера, направленных на то, чтобы не допустить нового банковского кризиса, оказались неприятные побочные эффекты - они осушают ликвидность на рынке корпоративного долга. Если банкам хочется держать на своем балансе рисковые активы - отличные от гос. облигаций - придется раскошелиться на дополнительный капитал, компенсирующий эти инвестиции.

Участники заседания в Бостоне пролили семь потов и выпили цистерну кофе, но, в конечном счете, пришли к выводу, что сваять серебряную пулю и решить свои проблемы одним выстрелом им не удастся. На заседании присутствовали такие крупные бостонские инвестиционные компании, как State Street Global Advisors, Columbia Management, Fidelity, Loomis Sayles и Wellington Management. Один из присутствующих банкиров заявил, что крупные инвесторы твердили одно и то же: "Мы хотим, чтобы вы, дилеры, нашли решение, как все исправить". Конечно, у управляющих активами есть причины для недовольства. Крупнейшие банки сократили свои вложения в облигации до минимальных уровней с 2002 года. Сейчас их объем не превышает 45 млрд. долларов по сравнению с 235 млрд. долларов в 2007 году, при этом наиболее резкое падение началось во второй половине 2011 года.

Крупнейшие компании по-прежнему без проблем выпускают облигации, однако, нежелание банков хранить у себя запасы долговых бумаг ведет к истощению вторичного рынка. "Вторичная ликвидность очень важна для снижения стоимости капитала для эмитентов", - утверждает Рик МакВей, глава MarketAxess, электронной платформы для торговли облигациями. Если ликвидность и далее будет сокращаться, инвесторы потребуют, чтобы премия была выше, значит долговое финансирование будет обходиться компаниям дороже. По оценкам, общий объем рынка корпоративных облигаций в США достигает 8 трлн. долларов, однако, в этом году ежедневный объем торговли в среднем составляет 18 млрд. долларов - очень низкий коэффициент. Для сравнения: на рынке казначейских облигаций объемом 10 трлн. долларов ежедневно покупаются и продаются бумаги на сумму 532 млрд.

Именно отсутствие ликвидности вынудило бостонских управляющих активами обратиться к банкирам за помощью, однако, заседание превратилось в пустое перечисление признаков кризиса. Пожалуй, это лишь самое начало грядущего затяжного диалога между покупателями и продавцами.

Крис Райс, глава трейдингового отдела в State Street Global Advisors и один из участников заседания, признает, что на любые трансформации нужно время. "Этот диалог будет развиваться", - считает он. Банкиры отмечают, что первая встреча закончилась ничем. "Мы несколько разочарованы". Управляющие активами были вынуждены собрать это заседание, что указывает на растущее негодование и недовольство. В то же время, некоторые участники обсуждали специальные компьютерные торговые платформы, как с участием банков, так и без них. Но пока совершенно не ясно, какую форму примет решение. Дело не только в усиление регулирующих требований: рынок облигаций также потерял ряд ключевых игроков, обеспечивающих ликвидность. Банки закрыли собственные трейдинговые подразделения, которые прежде делали ставки на долговые бумаги. Это ударило по ликвидности, в первую очередь, на крупные партии облигаций, а также на редкие бумаги.

Эта зияющая дыра сильно тревожит управляющих активами, потому что, исторически так сложилось, что крупные партии облигаций доступны только банкам. Более того. с начала финансового кризиса частные инвесторы предпочитают увеличивать свои вложения в фонды облигаций за счет активов фондового рынка. Поэтому управляющие активами очень остро ощущают нехватку поддержки со стороны Уолл-стрит.

Покупатели, как правило, закрывают глаза на то, что сделка с облигациями не всегда заключается на самых выгодных для них условиях. Это компенсируется потребностями дилеров, которые рискуют своими деньгами, чтобы обеспечить ликвидность. Высоколиквидная торговля не дает рынку облигаций высохнуть, а ценам вырасти настолько, чтобы и продавцы, и покупатели потеряли интерес к этому классу активов.

"Многие годы продавцы обеспечивали ликвидность, для рынка облигаций - это все равно, что смазка для двигателя. Если ее не будет, начнутся проблемы", - объясняет Джеймс Хирчман, глава Western Asset Management. Покупателям с каждым днем все сложнее найти кого-нибудь, готового рискнуть, и скопить у себя достаточно облигаций для исполнения приказов, накопившихся на многие дни и недели. "Уолл-стрит уже давно не выступает в роли маркетмейкера", - вздыхает Джим Сарни, управляющий директор в Payden & Rygel. Объем торговли облигациями тает на глазах, при том, что этот рынок никогда не отличался особой активностью. Большая часть облигаций скупается во время выпуска и потом не выходит на вторичный рынок.

Торговля заходит в тупик.

Управляющие фондов ведут неравный бой с природой рынка облигаций, тасуя свои инвестиции в зависимости от рыночных условий и процентных ставок. Для таких изменений нужны определенные объемы ликвидности на вторичном рынке, который стремительно сокращается, заставляя воображение покупателей рисовать мрачные картины, где им больше не будет места в системе торговли. Представители отрасли спешно ищут альтернативный рынок, способный стимулировать торговлю облигациями, при этом необходимо, чтобы дилеры и инвесторы с разными целями и задачами нашли точки соприкосновения и выработали единую стратегию. Было предложено создать платформу, на которой покупатели и продавцы облигаций будут взаимодействовать напрямую, минуя посредников, то есть банки. Однако это вряд ли решит проблемы отрасли.

Такие платформы уже давно и успешно работают на фондовом и валютном рынках, а также на рынке государственных облигаций, но рынок корпоративного долга отстает в этом плане: лишь малая часть всех транзакций происходит через такие платформы как MarketAxess, Bloomberg и Tradeweb.

Это связано с невероятно широким разнообразием облигаций: по оценкам участников рынка, на нем вращаются бумаги более 80 тыс. различных эмиссий. Многие крупные компании с большой потребностью в финансировании, выпускают различные облигации с разными условиями и процентами, что значительно усложняет торговлю на этом рынке. Инвестору проще пойти и купить акцию IBM, чем разбираться в ее облигациях. Активно торгуются около 5 тыс. различных выпусков. Учитывая такую раздробленность и неоднородность, электронная торговая площадка, скорее всего, не сможет функционировать без посредников, обеспечивающих капитал.

UBS уже запустил свою электронную платформу, однако, на ней пока совершается не более 30 сделок в день. Инвестиционный банк Goldman Sachs и крупнейший денежный управляющий в мире BlackRock тоже работают на своих платформах. Но расширение этой практики - отнюдь не панацея от всех текущих проблем, отчасти, потому что этот бизнес не отличается прозрачностью, а многие сделки заключаются в личной беседе по телефону. Кроме того, покупатели не в восторге от электронной торговли облигациями. "Совершая крупную стратегическую сделку, меньше всего вы жаждете прозрачности", - утверждает Гэвин Джеймс, директор портфельных операций в Western Asset Management. "Когда торговля осуществляется электронно, вы у всех на виду, люди видят все ваши шаги".

Это очень серьезный аргумент для рынка, который склонен идти в одну сторону сразу всей толпой. То есть, управляющие активами либо дружно покупают, либо, не менее дружно, продают. "Здесь нет никакого разнообразия", - отмечает глава трейдеров в одном из банков на Уолл-стрит, побывавший на заседании в Бостоне. "Все хотят или покупать, или продавать. А электронная платформа не сможет сбалансировать ситуацию".

Однако, большинство дилеров уверены, что их господство подходит к концу, а будущее рынка корпоративных облигаций покрыто мраком. Фактически, заседание в Бостоне можно рассматривать, как попытки отрасли разработать наиболее оптимальный способ тотальной трансформации рынка. "Настали последние дни Римской империи", - сожалеет Фред Понзо, основатель консалтинговой компании GreySpark Partners. "Все кончено, но еще можно немного подзаработать. Крупные дилеры будут пытаться выжать из него последние соки".

Майкл Макензи, Николь Баллок и Трейси Алловей
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times